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BASE、退出を表明した大株主の4条件に回答　指名委員会等設置会社へは2028年3月目標

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書類の上で握手する手元の写真

ネットショップ作成サービスを運営するBASE株式会社（東証グロース、4477）は2026年10月30日、保有割合28.36%の大株主である牧寛之氏が「保有株式を売却し、株主の立場から退出する」と表明したうえで示した4つの条件に対する回答を開示した。牧氏は2025年に同社の株式を公開買付けで買い集め、「支配権プレミアムの獲得」を目標に掲げてきた株主である。その牧氏が退出に転じ、退出の条件として指名委員会等設置会社への移行やTSR（株主総利回り）目標の導入を求め、会社は移行の議案を2028年3月の定時株主総会に出すことを目指すと答えた。去る株主の要求が、残る株主への会社の約束に変わった事案である。

去る大株主の4つの条件に、BASEは約束の強さを3段階に分けて答えた（ガバナンス・ダイジェスト編集部作成）
去る大株主の4つの条件に、BASEは約束の強さを3段階に分けて答えた（ガバナンス・ダイジェスト編集部作成）
目次

これまでの経緯

牧氏は、Wi-Fiルーターなどのパソコン周辺機器を手がけるバッファロー（東証スタンダード・名証プレミア、6676）の代表取締役社長執行役員CEOで、同社の議決権の過半を持つ資産管理会社メルコグループの代表取締役でもある経営者である（注1）。その牧氏は2025年3月、BASE株式の大量保有報告書を提出し、同月12日までに発行済株式の14%台を市場で買い集めた。保有目的は「支配権プレミアムの獲得を目標に、主要株主として安定保有する。目標に対して経営陣から賛同を得られない場合は、売却することがある」と記載し、会社には、株主総会の特別決議を否決できる30%超の取得を目指すこと、ただし経営への参加や重要提案行為は行わないことを伝えた（注2）。会社は同月19日に買収防衛策（大規模買付行為等への対応方針）を導入し、牧氏が5月7日に始めた公開買付け（1株407円、上限は30%相当）には反対した。反対の理由は、牧氏が企業価値の向上に責任を負わないと述べていること、まとまった株式が将来第三者に転売される可能性があること、の2点である。公開買付けは8月14日に終わり、牧氏の保有は21.04%になった。

その後、会社と牧氏は2025年8月29日に「友好的なエンゲージメント」を目的とする秘密保持契約を結び、会社は買収防衛策を廃止した。契約の期間中、牧氏は会社の承諾なく株式を売買しないことに合意している。この間、会社は戦略的な提携先を探し、2026年8月28日にSBIホールディングス（東証プライム、8473）との資本業務提携と、同社の完全子会社による1株340円・上限20%の公開買付けを公表した。会社は牧氏から経営サポートを受ける可能性も検討したが実現せず、秘密保持契約は同日で終了した。

提携の公表後、両者の関係は再び対立した。牧氏の代理人は10月1日、経営サポートの検討に伴って株式の売買が制限される牧氏の不利益を会社の執行側が真摯に検討していないとして、保有割合30%超を目指して市場での買付けを再開すると会社に通知し、10月9日の変更報告書では保有目的を「オーナーシップに基づく議決権行使及び経営関与の実効性を高める」ことに改めた。保有割合は10月14日時点で28.36%に達した。一方、SBI側の公開買付けは10月21日に終わり、応募は上限2,379万株に対して9万株にとどまった。

何が起きたか

  • 牧氏は公開買付けの終了翌日の10月22日に鶴岡裕太氏（代表取締役社長）に連絡し、社外取締役と面談したうえで、10月23日付の書面で、「本大株主側の事情により」会社の回答の内容にかかわらず保有株式を売却して退出する方針を伝えた。あわせて、退出を会社と協調して秩序ある形で進める条件として、①指名委員会等設置会社への移行のコミットメント、②明確なTSR目標の設定と達成へのコミットメント、③独立性と監督能力を備えた社外取締役の選任、④一般株主の利益にも配慮した退出手続の公正性を担保する独立した特別委員会の設置、の4項目を示した。
  • 会社は同日のうちに回答した。①は2028年3月の定時株主総会に移行の議案を上程することを目指し、実務上の課題の洗い出しを含む検討を始める。②はTSRを目標として導入することを前向きに検討し、機関投資家などの意向も聞いて目標を決める。③は社外取締役が委員長を務める指名・報酬委員会で候補者を選ぶ。④は社外取締役を中心とする特別委員会を設置する方向で前向きに検討する。①②④は「鶴岡を含めた当社のコミットメント」として開示した。
  • 10月30日の変更報告書では、牧氏の保有は3,568,986株（3.03%）に減り、共同保有者の株式会社メルコグループ（東京都千代田区）が29,876,200株（25.33%）を牧氏から市場外で取得した。2者の合計は28.36%で変わっていない。提出事由には保有目的と重要提案行為等の変更が含まれる（注3）。
  • 株価は、公開買付けの最終日である10月21日の終値387円から、退出の方針が開示された10月30日には332円、11月5日には315円まで下げた（注4）。

ポイント

まず、牧氏はなぜ退出するのか。書面は理由を「本大株主側の事情」としか述べておらず、会社の開示からは分からない。ただ、手がかりはある。牧氏が2025年3月に届け出た保有目的は、支配権プレミアムの獲得を目標とし、経営陣の賛同が得られなければ売却することがある、というものだった。会社はその後、提携先にSBIホールディングスを選び、牧氏からの経営サポートは実現せず、秘密保持契約も終了した。10月1日の買付け再開の通知と「経営関与の実効性を高める」への保有目的の変更は、提携公表後に牧氏が関与の道を探った動きと読める。SBI側の公開買付けが終わった翌日に退出を伝えたことからすると、牧氏自身が届け出ていた「賛同が得られなければ売却する」という筋道に沿って、関与の道が閉じたと判断したのではないか。

次に、退出する株主がなぜ会社に条件を出すのか。保有する3,345万株は、BASE株式の1日の出来高（10月23日以降で約20万株から約240万株）の数十日分に当たり、市場で売れば株価を押し下げ、売却代金も目減りする。会社の協力があれば、自己株式の取得や第三者への一括の譲渡といった、株価への影響を抑えた売却の道が開ける。4項目のうち④の特別委員会は、まさにその退出手続を扱う機関で、会社も「退出方法によっては株価への影響を通じて一般株主に影響を及ぼす可能性がある」と設置の理由を説明している。①から③は会社のガバナンスと株主還元に関する要求で、退出までの間の株価を支え、買い手にとっての株式の価値を高める方向に働く。去る株主が退出の条件としてガバナンスを求めた背景には、売却の条件を整えるという利害があるとみられる。牧氏が個人の保有を共同保有者のメルコグループに移した意味は、開示からは読み取れない。

もう一つは、会社の回答が3段階に分かれた理由である。時期を示したのは①の移行だけで、②と④は「前向きに検討」、③は既存の手続で対応するとした。この差は、会社が自分で決められる範囲の違いと重なる。移行は定款の変更を伴い、株主総会の特別決議が要るため、取締役会は「目指す」としか書けず、社外取締役の確保を含む準備にも時間がかかる（注5）。TSR目標は取締役会で決められるが、達成は株価次第で、機関投資家の意向も聞くとした。特別委員会は、退出の方法が決まらなければ役割を定めにくい。③は、すでに社外取締役が過半数を占める指名・報酬委員会があるので、新しい約束ではない。会社は、牧氏の要求を一つずつ、残る株主にとって約束できる強さに書き分けたと読める。

関連記事：ダルトン、文化シヤッターに株主提案を検討──全従業員への株式付与と自己株取得を要求

実務への示唆

実務上のカギは、退出する大株主との間で交わした約束を、残る一般株主への約束として扱えるかにある。要求したのは去る株主でも、約束を受け取るのは残る株主であり、履行を見届けるのは2028年の取締役会である。

  1. 要求ごとに、残る株主にとっての意味を確かめてから約束の強さを決める。BASEの回答は、時期を示すもの、前向きに検討するもの、既存の手続で対応するものに分かれた。例えば、「定款変更が要るため総会の承認が前提になる」「取締役会で決められるが達成は市場次第」のように線引きの理由を開示に添えれば、一般株主は決まったことと検討段階のことを読み分けられる。
  2. 退出手続と、ガバナンスの約束を切り分けて扱う。特別委員会が担う退出手続の公正さは、売る株主と残る株主の利害が分かれる場面で必要になる。一方、機関設計やTSR目標は退出とは独立に会社の価値を左右する。例えば、特別委員会の役割を退出手続に限り、移行とTSR目標は指名・報酬委員会と取締役会が残る株主の視点で進める、という分担が考えられる。

注

  1. 牧氏は、バッファローが2025年6月25日に開示した「支配株主等に関する事項について」で、自らが代表取締役社長執行役員CEOを務めるバッファローの親会社メルコグループ（2025年3月31日時点の議決権所有割合は合算対象を含め57.52%）の代表取締役とされており、BASEの2025年3月19日の開示も、牧氏をメルコグループの代表取締役としている。メルコグループは2023年7月に株式会社マキスから商号を変更した資産管理会社である。
  2. 牧氏の2025年の保有目的と会社への伝達内容は、BASE株式会社「牧寛之氏による当社株式に対する公開買付けに関する意見表明（反対）及び現時点においては本対応方針に基づく対抗措置を発動しないことのお知らせ」（2025年5月15日）の記載による。公開買付価格は当初400円で、2025年7月31日に407円に変更された。
  3. メルコグループの保有について、変更報告書には立花証券からの信用取引による買建ての記載があると、BASEは開示している。保有株数と保有割合はBASEの開示が引用する変更報告書の記載による。2025年の牧氏の公開買付けでは、特別関係者としてTHE UBIQUITOUS MASTER SERIES TRUST MELCO GROUP MASTER FUNDが挙げられていた。
  4. 株価は東京証券取引所グロース市場の終値（Yahoo!ファイナンスの株価時系列による）。出来高は同じ資料の10月23日から11月5日までの日次の値による。
  5. 株式会社が指名委員会等設置会社になるには、定款でその旨を定める必要があり（会社法326条2項）、定款の変更は株主総会の特別決議による（同法309条2項11号、466条）。指名委員会等設置会社は監査役を置くことができず（同法327条4項）、指名・監査・報酬の各委員会は3人以上の取締役で構成し、その過半数を社外取締役とする（同法400条）。
  6. BASEの事業は、同社の「事業計画及び成長可能性に関する事項」（2025年3月26日）による。

出典

（ガバナンス・ダイジェスト編集部）

見出し画像：Pexels／Ron Lach撮影

文：ガバナンス・ダイジェスト編集部

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